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当前绝对收益处于历史低位，可考虑“券商次级债”品种下沉机会我们认为在当前低收益市场行情下，可以关注部分品种下沉的机会，例如券商次级债品种。一方面，证券行业整体信用中枢较高，在当前对信用风险担忧不断地背景下，具有一定的安全垫；另一方面，次级债品种由于清偿顺序靠后，通常会有一定的超额收益补偿；此外券商次级债相比银行次级债有着明显的条款优势。

何为券商次级债？

券商次级债，是指证券公司向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券，长期次级债可按一定比例计入净资本。截至2023年7月11日，市场存续券商次级债5850.87亿元，257只，其中永续次级债占比39.91%。

（1）发展历程：监管三度修订管理文件，逐步引入公募品种。（2）发行统计：主体评级中枢提升，公募替代私募。发行高峰在2015年，全年发行了超5000亿元；第二高峰在放开公募次级债发行的2021年，全年实现了约2300亿元的发行，公募品种对私募品种形成了明显的替代效应。（3）信用利差：自2019年起信用利差持续走低，复盘原因：①具有品种和流动性溢价的券商次级债成为各家机构挖掘收益的主要方向，带动信用利差走低；②2020年5月，监管允许公募券商次级债品种发行，自此公募品种便成为市场主流发行品种，拉低信用利差；③2021年-2022年11月以及2023年上半年，市场对于非金融类信用债风险偏好下降导致的结构性资产荒行情使得券商次级债信用利差被明显压缩。（4）供给端：资本充足性压力大的主体未来滚续动力更足。计算各家券商剔除券商次级债后资本相关风险指标，发现部分券商已接近预警线标准，未来或存在较大的次级债滚续发行压力，预计中信建投、广发证券、中金公司、天风证券、招商证券、中国银河将是未来券商次级债的供给主力。（5）需求端：受到公募基金青睐，成交放量，流动性增强。自2021年起在资产荒行情催化下，公募基金重仓券商次级债规模大幅增长，截至2023年Q1已增长至66.1亿元；2022年全年实现超6000亿元的成交总规模；年度换手率也提升至2022年全年的109.93%。

券商次级债VS银行次级债

（1）条款对比：券商次级债的条款明显对投资者更友好。对比券商一般次级债和银行二级资本债，券商一般次级债赎回无需监管审批、无减记/转股条款，有利率跳升机制，期限也相对更短。对比券商永续次级债和银行永续债，银行永续债的清偿顺序不仅位于一般债权之后，还劣后于银行二级资本债，因此从清偿顺序的角度，券商永续次级债的条款也对投资者更为有利。（2）流动性对比：券商次级债流动性相对更弱。2022年，银行次级债实现11.18亿元的成交规模，是券商次级债的18.6倍；银行次级债实现了221%的年度换手率，而券商次级债换手率仅108%。

推荐关注机会

（1）理论上来讲，券商次级债的收益也应略低于银行次级债，但是部分品种也存在收益背离的情况：券商一般次级债中AA+&2-3Y、AA+&3-5Y、AA&1-2Y品种比对应银行二级资本债收益高了18bps、7bps和22bps；券商永续次级债中AA&1-2Y品种比银行永续债收益高了3bps，可抓住相关机会。（2）具体证券公司层面，对于隐含评级为AA+级次级债品种，可以关注华泰证券、广发证券、国信证券、光大证券、长江证券、平安证券的次级债机会，当前估值在3%-3.3%，处于较高水平，但对应期限也都略长，对久期不敏感的配置机构可重点关注。对于隐含评级AA级次级债品种，建议关注东北证券、方正证券、中原证券和华安证券的次级债机会，估值在3.3%-3.7%左右。

风险提示：市场风险超预期，政策边际变化。

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